Opinión

Dos tipos de cambio para dos dólares: ¿es el desdoblamiento una opción?

Eduardo Levy Yeyati

Economista, escritor y político argentino

En la Argentina, como casi siempre en las últimas décadas, el precio está determinado no por el equilibrio comercial (el primer rol), sino por el equilibrio financiero (el segundo rol)

lunes 14 de septiembre de 2020 - 8:40 am

Columna publicada originalmente en La Nación

La discusión cambiaria en la Argentina suele confundir los roles del dólar. El dólar refiere, por un lado, al tipo de cambio, es decir, al precio relativo de las exportaciones en relación con las importaciones, a la competitividad por precio y al balance comercial. Los términos sub y sobre valuación se relacionan con este rol, cuando es en esto en lo que pensamos cuando decimos que el dólar (o el país) está caro o barato.

El dólar también es una unidad de ahorro, es decir, un activo financiero, cuyo valor refleja variables menos “fundamentales” como el diferencial de tasa de interés entre el peso y el dólar, o el riesgo financiero y de convertibilidad (léase defaults, cepos y controles) de los activos argentinos en relación con los extranjeros.

En la Argentina, como casi siempre en las últimas décadas, el precio del dólar está determinado no por el equilibrio comercial (el primer rol), sino por el equilibrio financiero (el segundo rol). El peso se aprecia cuando ingresan capitales financieros convencidos de que el país se encamina a normalizar su economía y se deprecia cuando estos capitales toman ganancias o pierden la fe. Esto refleja en parte señales reales y en parte creencias, amplificadas por el comportamiento de rebaño -el miedo a perderse el negocio en la suba, el pánico y el efecto Puerta 12 en la caída- típico de inversores atomizados.

También incide la naturaleza especulativa de la inversión en una moneda, el peso, volatilizada por la dolarización del ahorro local y abandonado por inversores de largo plazo. Si esto último suena circular es porque lo es: la dolarización de nuestros ahorros y la capitulación de los inversores extranjeros más estables (fondos mutuales e institucionales) hacen al peso más sensible al ciclo financiero, es decir, más volátil, espantando a ahorristas locales y a inversores estables.

¿Está caro el peso?

Mirando la evolución del tipo de cambio ajustado por inflación en relación a otros países, diríamos que, si bien podría estar más depreciado para compensar los impuestos a las exportaciones, el peso no está excesivamente sobre valuado.

Mirando la relación entre oferta y demanda en el mercado de divisas, diríamos que el peso está carísimo. Basta con imaginar qué pasaría si elimináramos el cepo: sin intervención, el tipo de cambio subiría dramática e inmediatamente; con intervención, agotaríamos rápidamente las reservas.

Casi nunca el equilibrio comercial es igual al financiero. Esta dicotomía, que no es inusual en otras economías en desarrollo, adquiere en la Argentina una gravedad adicional. A la mencionada iliquidez del mercado de pesos, que agrega volatilidad del equilibrio financiero, hay que sumarle un tercer rol del dólar, el de unidad de cuenta: la indexación implícita de muchos precios al tipo de cambio eleva el impacto de una devaluación en la inflación.

¿Por qué la Argentina no flota y deja que el peso encuentre su equilibrio? Porque el equilibrio financiero es incierto y elástico. En las buenas, sin la intervención del Banco Central la apreciación no tendría límites y castigaría la producción local. En las malas, sin oferta de dólares la demanda podría hundir al peso en una espiral descendente.

Es común echarles en cara a los bancos centrales que compren “caro” los mismos dólares que a los pocos años venden a una paridad más alta para evitar una depreciación excesiva. Son pocos los países en desarrollo que no administran las variaciones cambiarias, casi siempre para adecuar el equilibrio financiero al comercial. En la Argentina, la diferencia entre el financiero y el comercial es hoy inmanejable. De ahí, la telaraña de controles y regulaciones que intentan sin éxito cuadrar este círculo.

Desdoblamiento

Suponiendo que las causas que dan origen a esta dicotomía extrema (insostenibilidad e inconsistencia fiscal, expectativas negativas, implosión del mercado en pesos) no cambian en los próximos meses, y dado que el dólar tiene dos roles y que cada rol tiene su equilibrio, lo natural sería que cada equilibrio tuviera su precio. De eso se trata, ni más ni menos, el desdoblamiento entre un tipo de cambio comercial y otro financiero: de un dólar ahorro alto que reduzca la dolarización de activos y estimule la entrada de capitales, sin contaminar al dólar comercial que determina la inflación.

¿Por qué no se hace? Las contraindicaciones son varias, ninguna de ellas insalvables.

Para empezar, el desdoblamiento violaría el artículo 8° del FMI, que prohíbe al país tener tipos de cambios múltiples, salvo que el FMI lo apruebe, algo que no sería improbable si el arreglo es transitorio. Alternativamente, se podría instrumentar un “desdoblamiento fiscal” en base a impuestos a la compra (como con el dólar “solidario”) y a un reembolso a las ventas no relacionadas con operaciones de comercio exterior.

Un segundo obstáculo son los activos financieros denominados en (o indexados al) dólar, emitidos con anterioridad al desdoblamiento: pasarlos al financiero desencadenaría litigios y quiebras; dejarlos al comercial (como ahora), podría ser visto como un seguro de cambio. Los flamantes depósitos indexados al dólar oficial agregan una nueva dimensión a este problema.

Un tercer obstáculo, tal vez el más relevante, es el tsunami de pesos que, de abrirse ese canal, irían contra la oferta de dólares financieros. El Banco Central debería intervenir también en el mercado financiero, con la ventaja de que lo haría a un nivel bien por encima del oficial. Dicho esto, la reciente emisión pandémica posiblemente precise, al menos al comienzo, algún límite de compra -menos exiguo que 200 dólares al mes.

El cuarto obstáculo es político: algunos sectores pedirán liquidar exportaciones al tipo de cambio financiero para compensar el impacto de las retenciones. Liquidar exportaciones al financiero tendría esencialmente el mismo efecto que una devaluación del oficial: mayor inflación, que es precisamente lo que se intenta evitar con el desdoblamiento.

El último obstáculo, el más clásico, es tal vez el menos crítico. Los incentivos para que aparezcan derrames y arbitrajes: sobrefacturación y anticipación de importaciones, la subfacturación de exportaciones, ya existen hoy en presencia de un tipo de cambio paralelo, que es casi el doble que el oficial.

El desdoblamiento no es un remedio, es apenas un bálsamo; en palabras del ministro de Economía, Martín Guzmán, sería una medida “para aguantar”. No hay en principio razones fundamentales para una brecha cambiaria de 80%.salvo que esperemos una devaluación o un salto de la inflación que nos lleve a una espiralización cambiaria. Un programa monetario creíble del Banco Central ayudaría a eliminar esta profecía autocumplida. Un presupuesto de consolidación fiscal, junto con un programa financiero basado en el desarrollo del mercado de pesos indexados para reducir la dependencia externa, daría credibilidad al programa monetario. Hoy ninguno de estos dos elementos está aún sobre la mesa, y las pocas señales que emite el Gobierno apuntan en la dirección opuesta.

A las contraindicaciones al desdoblamiento ya mencionadas, se suma la capacidad de gestión y la transparencia imprescindibles para un régimen de este tipo. Por todo esto, se entiende la reticencia del equipo económico (y de muchos economistas) a avanzar con esta “innovación” obsoleta. Pero la alternativa de esperar a que la paz cambiaria llegue sola, o de la mano de la confianza en un eventual programa financiero y fiscal, es optimista y, en ausencia de opciones, riesgosa. Como dice el viejo adagio, el buen político planifica para lo peor.

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