Opinión

Letra chica: ¿qué dice la oferta de deuda de Guzmán?

Hernán Silvano Lima

Analista financiero. Chartered Financial Analyst (CFA) y Actuario (UBA).

lunes 20 de abril de 2020 - 1:25 pm

El viernes por la tarde se hizo público el detalle de los bonos que entrarían en la negociación, como así también los bonos nuevos a emitir y sus condiciones de emisión. En el día de hoy, se publicó en la SEC la oferta formal. El monto a refinanciar es de USD 66.500 millones

Los bonos que el gobierno quiere canjear son 21, todos en moneda extranjera y con legislación internacional también:

    • •Los Bonos Par en Dólares y en Euros;
      •Los Bonos Discount en Dólares y en Euros;
      •Los Bonos Internacionales de la República Argentina en Francos (BIRAF);
      •Los Bonos Internacionales de la República Argentina en Euros (BIRAE);
      •Los Bonos Internacionales de la República Argentina en Dólares (BIRAD): AA21 (cupón 6,875%), A2E2 (cupón 5,625%), A2E3 (cupón 4,625%), AA26 (cupón 7,5%), A2E7 (cupón 6,875%), A2E8 (cupón 5,875%), AL28 (cupón 6,625%), AL36 (cupón 7,125%), AA46 (cupón 7,625%), AE48 (cupón 6,875%), AC17 (cupón 7,125%);

Se ofrecen bonos con vencimientos en 2030, 2036, 2039, 2043 y 2047 con quitas de capital desde el 12% hasta el 0% dependiendo del título elegido. Por un lado, todos los bonos contienen un período de gracia de 3 años de pago de intereses, y a su vez, las tasas de interés son sensiblemente menores a las de los títulos a entregar. Por otro lado, el capital será devuelto en cuotas iguales cuyo cronograma de devolución depende del título a elegir, pero igualmente hasta el año 2026 ningún inversor recibirá pago alguno de capital.

Realizando un análisis de sensibilidad considerando una exit yield del 12% (tasa de descuento de los nuevos bonos a emitir), la oferta rondaría en niveles de NPV (net present value) entre 36 USD y 31 USD dependiendo del bono.

La oferta claramente no es la preferida por los bonistas, pero se cree en el mercado que es algo mejor de lo que se esperaba (lo que podría haber empujado la suba de precio de los bonos del viernes).

Un aspecto importante para considerar son las famosas CACs (cláusulas de acción colectivas) que imponen el porcentaje de adhesión necesario por parte de los bonistas para poder llevar a cabo el canje de deuda. Dependiendo de la CAC que aplique, para los bonos del canje 2005-2010 (PAR y Discount) se podría requerir un 85% de aceptación agregada y un 66,7% de aceptación de cada serie (two limb CAC) o un 75% de cada serie (clasic CAC); mientras que para el resto de los bonos (globales)  hay tres opciones de CAC: 75% de cada serie (clasic CAC) o 66,7% agregado y 50% de cada serie (two limb  CAC) o 75% agregado (single limb).

Por ahora ya hay tres grandes grupos de inversores que rechazaron la oferta. Un grupo que conglomera 20 grupos de inversión (liderado por el fondo Monarch, y también forman parte de él HBK Capital Management, Cyrus Capital Partners LP y VR Capital Group Ltd.) que dice tener alrededor de USD 4.000 millones de los bonos del canje del 2005-2010, representando un 16% del total de estos. El segundo grupo es el Comité de Acreedores de Argentina (AAC por sus siglas en inglés) liderado por Greylock Capital. Por último, se encuentra un grupo liderado por fondos como Blackrock, Fidelity y Ashmore, entre otros. Estos últimos dos grupos concentra los principales bonos emitidos en los últimos años. Todos coinciden que la propuesta de la Argentina es unilateral, y que, por ende, no es el resultado de negociaciones de buena fe, pero esperan que se puede comenzar una verdadera negociación.

El 22 de abril vencen intereses por los globales AA21, AA26 y AA46 por USD 500 millones. Se cree que el gobierno usará el mes de gracia que tiene para pagar los intereses y no entrar en default para negociar. Desde el otro lado del mostrador los bonistas esperan que la Argentina mejore la oferta desde el punto de vista de una capitalización de los intereses en el período de gracia, o de un aumento del cupón de interés, reducir la quita de capital, o un pago cash de los intereses no pagados hasta el 2023, y por otro lado, les gustaría que la Argentina muestre un sendero de ajuste fiscal más próximo en el tiempo , porque si no el actual gobierno no tendría incentivo alguno a ahorrar, y también que dentro de 4 años no haya que sentarse a negociar nuevamente cuando el próximo gobierno llegué y tenga que pagar.

 

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