Economía

Fin del default, ¿se viene un canje voluntario de LEBAC?

Con el default ya superado, los problemas más urgentes de la economía argentina siguen vigentes: inflación elevada, ausencia de ajuste fiscal y un programa de endeudamiento interno que está muy complicado, según advierte la consultora Economía & Regiones. Si bien el ambiente en el gobierno es de alivio, todavía se mantiene un gran gasto público sin cambios en la presión tributaria.

inflación

El gobierno, tras lo que comentas es la oferta de bonos más grande en la historia argentina, colocó deuda por US$ 16.500 millones a un cupón promedio de 7.14% anual, que permite pagarle a los hold outs (conocidos también como Fondos Buitre), salir del default para financiar parte del déficit fiscal. En sí, esta acción no representa mayormente nuevo endeudamiento, sino que sustituye deuda impaga que figura hace años en las estadísticas oficiales por US$ 11.600 millones y se aplica a pagar sentencias y reclamos por un monto total de US$ 19.000 millones.

Además de la salida del default, el juzgado de Nueva York levantó las medidas cautelares que evitaban que Argentina retomara el pago a los bonistas reestruturados, cuyos fondos ya existen en el Bank of New York y en el Fideicomiso del Banco Nación, que hoy se computan como parte de las reservas internacionales pero en breve dejarán de serlo. Es decir, las reservas deberían caer (en parte) en los próximos días como resultado de liberar los pagos “retenidos” a tenedores de deuda re estructurada.

Sin embargo, esta baja de reservas podría ser compensada por los dólares captados para financiar el déficit si el Tesoro los deposita en el Banco Central, o se los vende. Es improbable que los venda al mercado con la actual tendencia bajista del tipo de cambio y la intervención de bancos oficiales para detenerla. Igualmente, en términos monetarios no es lo mismo que los deposite o se los venda. Si los deposita, hay efecto monetario neutro. Por el contrario, si se los vende, dicha venta genera una expansión monetaria (emisión de pesos para comprar los dólares) que debe ser absorbida (parcialmente o totalmente) con LEBACs.

En materia de dolares, Hacienda se quedará con la diferencia entre lo recién emitido y lo que se pague definitivamente a los holdouts. La cuestión es que este último monto siempre entra en dudas. Según lo informado por Hacienda, el monto bajó de US$ 11.800 millones al discutirse la ley, a US$ 10.500 millones en declaraciones posteriores; y a US$ 9.300 millones más recientemente. Sin embargo y de acuerdo con información que han difundido, el valor de los acuerdos alcanzados alcanzaría justamente los US$ 9.300 millones.

De esta manera, el gobierno se quedaría con aproximadamente US$ 7.200 millones que serían destinados a financiar el déficit fiscal. En este sentido, hay que recordar que según nuestras estimaciones y respetando la meta fiscal de déficit primario de 2016 (4.8% del PBI), el gobierno necesitaría colocar deuda por un monto total de US$ 20.000 millones luego de pagarle a los holdouts.

En pocas palabras, el remanente (luego de pagar a los holdouts) de la reciente emisión de deuda constituiría aproximadamente 1/3 de todas las colocaciones de deuda que se deberían realizar este año para cerrar todo el programa financiero 2016.

Hacienda afirma que los dólares captados en exceso del pago a los holdouts se aplicarán a inversiones en infraestructura. Pero hay que aclarar que esto será posible sólo si el gasto con el que se hicieron las proyecciones fiscales ya las incluye. Caso contrario, cualquier gasto adicional en infraestructura será un aumento del déficit, a menos que se efectúe con recursos de organismos multilaterales.

Este programa financiero gana relevancia en el caso de que Hacienda cumpla con la meta fiscal 2016, tomando medidas de expansión de gasto. Sin embargo, las últimas medidas anunciadas por el gobierno – la incorporación de los monotributistas a la AUH, fondos a micro emprendimientos sociales, la ampliación del tope del monotributo social y la actualización del monto del subsidio al desempleo en el marco de la convocatoria al consejo del Salario Mínimo Vital y Móvil- parecerían indicar que no sería el caso.

El presidente Mauricio Macri declaró que el costo fiscal de estas medidas superará los $30.000 millones. Si repasamos esta lista de anuncios, sólo la reducción del IVA y la ampliación del tope del monotributo social son medidas que reducen la presión fiscal, mientras que las demás sólo están orientadas al incremento del gasto.

Esto no es todo, ya que no sólo se anunció mayor gasto social, sino también el comienzo (y reanudación) de proyectos de infraestructura. De acuerdo a trascendidos periodísticos, se comienza a saldar la deuda flotante heredada del gobierno anterior por un total de $7.000 millones destinados a la reanudación de obra pública, mientras que el ministro de Producción, Francisco Cabrera, confirmó que dentro de aproximadamente 2 meses, el Gobierno Nacional lanzará un importante plan de obras públicas centrado en infraestructura hídrica y vial, no sin antes resaltar que dicho plan se encontraba atado al arreglo con los holdouts y a la capacidad de tomar deuda “relativamente barata”.  

Más concretamente, para la Provincia de Buenos Aires ya se anunciaron obras por un estimado de $150.000 millones para la extensión de la red de cloacas, construcción de autopistas, corredores de metrobus, obras ferroviarias y aeroportuarias. Estas medidas muestran claramente que el único ajuste fiscal sigue siendo por el lado de subsidios a la energía. En otras palabras, el gasto público comienza a expandirse mientras que la presión tributaria se mantiene prácticamente inalterada.

Se puede decir, entonces, que el camino tomado por el Ministerio de Hacienda se dirige a cumplir  la meta sin excedentes y utilizar el espacio otorgado por el ajuste en subsidios para financiar gasto social y de infraestructura. En este sentido comenzamos a ver menos probabilidades de una reducción impositiva lo cual reafirma nuestro pronóstico de crecimiento negativo al condicionar el comportamiento del consumo, la única variable con espacio para traccionar la demanda en el corto plazo.

 

Hay que tener en cuenta que el éxito del programa económico de esta administración será reflejado en la disminución del riesgo país de Argentina, presionando hacia la baja la tasa de interés en los bancos. Entonces, en el corto plazo, con una tasa libre de riesgo “sin moverse” y un riesgo país “bajando”, es esperable que la tasa de interés que pague Argentina disminuya.

Como contrapartida, en el corto plazo es esperable que el precio de los bonos soberanos argentinos suba. Por el contrario, pensando más en el largo plazo, Argentina debería lograr un descenso del riesgo-país que más que compense la suba esperada de la tasa libre de riesgo.

En este sentido, no se puede dejar sin comentar que el cupón de 7.62 % del bono largo que se acaba de emitir está en el límite de lo aceptable, ya que incluye un riesgo país de aproximadamente 500 puntos básicos; es decir muy elevado.

El impacto fiscal de la deuda también es algo a considerar. La colocación implica intereses anuales por US$ 1.200 millones (menos de 0.2 % del PIB) en los próximos años. Los intereses impactan en el déficit fiscal de caja, pero no al devengado porque la colocación evita los intereses mayores que reclamaban los holdouts que se devengaban.  En materia de vencimientos de capital, que se haya limitado el monto de la emisión del bono a 3 años a US$ 2.750 millones fue una correcta decisión financiera, ya que en 2019 (en 3 años) ya había vencimientos pre existentes por US$ 4.500 millones. Por el contrario dentro de 5 (2019) y 10 (2026) años,  los vencimientos pre existentes eran sólo de US$ 1.000 y U$ 1.200 millones cada año. En cambio, no había vencimientos de deuda en 2016.

Otra restricción es la mochila financiera de las LEBACs, que no sólo dificulta la aplicación de la política monetaria, sino que siembra duda en relación a sus resultados futuros. Justamente, el manejo de las LEBACs y su potencial déficit cuasi – fiscal son claves para la inflación futura. Las LEBACs ascienden a $517.000 millones y pagan una tasa media del 34.5% con vida promedio de 50 días. O sea, al BCRA le vence deuda por 7% del PBI (9% a fin de año) cada 50 días, obstaculizando hacer política monetaria con tasa de interés.

Además, las LEBACs generan un potencial déficit cuasi fiscal que alimenta expectativas de emisión e inflación, impidiendo que la inflación baje más rápido. En este contexto, bajar la inflación exige “limpiar” (parte) las LEBACs del pasivo del BCRA para potenciar la política monetaria anti inflacionaria, bajar más y más rápido tanto la inflación como la tasa de interés, afectando positivamente la inversión y el nivel de actividad.

En este sentido y aprovechando el arreglo con holdouts, para bajar la inflación Hacienda debería swapear (cambiar) LEBACs por bonos del Tesoro de largo plazo, cancelando adelantos Transitorios (US$ 25.000 milones) y/o Letras Intransferibles (US$ 67.000 millones) en el activo del Central. Este canje debe ser voluntario y los nuevos bonos deben suscribirse con LEBACs. La deuda neta del Estado no aumenta.

En este marco actual, hay que entender que en 2016 una inflación promedio anual de 36% y una inflación interanual de 30% (diciembre) serán un logro del BCRA. Es fácil de ver. Computando una inflación de 3.2% en marzo y otra de 6% en abril (el ajuste de tarifa y combustibles impacta con 3.8% de inflación), si la inflación del segundo semestre cayera al 1.0% mensual, la inflación promedio anual sería 36.6% y la interanual de diciembre 31.1%.

El impacto fiscal de la deuda también es algo a considerar. La colocación implica intereses anuales por US$ 1.200 millones (menos de 0.2 % del PIB) en los próximos años. Los intereses impactan en el déficit fiscal de caja, pero no al devengado porque la colocación evita los intereses mayores que reclamaban los holdouts que se devengaban.  En materia de vencimientos de capital, que se haya limitado el monto de la emisión del bono a 3 años a US$ 2.750 millones fue una correcta decisión financiera, ya que en 2019 (en 3 años) ya había vencimientos pre existentes por US$ 4.500 millones. Por el contrario dentro de 5 (2019) y 10 (2026) años,  los vencimientos pre existentes eran sólo de US$ 1.000 y U$ 1.200 millones cada año. En cambio, no había vencimientos de deuda en 2016.

En este escenario, una correcta evaluación de la inflación exige prestar atención a la inflación núcleo, que no tiene en cuenta ni los precios administrados (tarifas servicios públicos y combustibles), ni los bienes estacionales (frutas y verduras). Una desaceleración de la inflación núcleo es el dato más importante, ya que mostraría que la política monetaria lentamente va haciendo su trabajo y permite anticipar una desaceleración de la inflación en el 2do. semestre.

 

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